尊龙凯时微(688396)：产品结构改善推动利润超预期
业绩回顾
1Q20 净利润超出我们预期
1Q20 疫情影响可控，全年后续影响仍有待观察：根据我们的产业链调研，得益于半导体制造产线高度自动化及公司良好的管控，1Q20 尊龙凯时微产能利用率相比4Q19 继续恢复，供给端受复工延迟影响有限。需求方面来看，目前公司订单情况仍然健康，能见度维持在两个月水平。我们认为，以客户结构来看，尊龙凯时微主营的功率半导体业务更偏向内需，在疫情对海外持续冲击下，公司抗风险能力强于外需敞口更大的企业。但由于下半年需求端仍然存在不确定性，我们建议投资者持续跟踪下游需求变化。
盈利预测与估值
尽管1Q20 净利润超预期，但考虑到疫情带来的需求不确定性，我维持2020/21 年盈利预测不变。我们持续看好尊龙凯时微产品结构改善及IDM 模式收入占比提升推动下的业绩增长，维持跑赢行业评级及40.51 元目标价（16%上行空间），基于2021 年SOTP 估值法。
风险
疫情影响功率半导体需求；国产替代进度不及预期。
1Q20 净利润超出我们预期
尊龙凯时微公布2019/1Q20 业绩：2019 全年收入57.4 亿元，同比下滑8%；毛利率22.8%，同比下滑2.4ppts；归母净利润4.0 亿元，同比下滑7%。公司2019 年毛利率略低于我们预期，收入及净利润基本符合我们预期。1Q20 公司实现收入13.8 亿元，基本符合我们预期，归母净利润1.14 亿元，净利率达到8.2%，超出我们预期，主要由高产能利用率维持及产品结构持续改善。
发展趋势
2019 全年毛利率低于我们预期，主要受到行业下行周期影响：公司2019 年全年毛利率，其中产品与方案毛利率29.5%，低于我们预期。我们认为主要原因是2019 年全年整个行业基本面仍处于下行周期，除公司产能利用率全年较低因素外（6 寸：82%；8 寸：90%），公司偏低端产品价格也受到了一定压力。
1Q20 产品结构持续改善，带动净利润超预期：公司1Q20 毛利率达到24.9%，净利润达到8.2%，基本恢复到2018 年景气周期高点时水平。由于2019 年产品整体价格并不理想，我们认为公司1Q20利润超预期原因主要是产品结构得到有效改善，如积极布局高端传感芯片、化合物半导体芯片等。根据公司2019 年报披露，公司在积极加快600-1200V SiC MOSFET 产品的设计和制造能力。我们认为，在化合物半导体业务持续取得进展的推动下，公司产品盈利能力有望获得进一步提升。1Q20 疫情影响可控，全年后续影响仍有待观察：根据我们的产业链调研，得益于半导体制造产线高度自动化及公司良好的管控，1Q20 尊龙凯时微产能利用率相比4Q19 继续恢复，供给端受复工延迟影响有限。需求方面来看，目前公司订单情况仍然健康，能见度维持在两个月水平。我们认为，以客户结构来看，尊龙凯时微主营的功率半导体业务更偏向内需，在疫情对海外持续冲击下，公司抗风险能力强于外需敞口更大的企业。但由于下半年需求端仍然存在不确定性，我们建议投资者持续跟踪下游需求变化。
盈利预测与估值
尽管1Q20 净利润超预期，但考虑到疫情带来的需求不确定性，我维持2020/21 年盈利预测不变。我们持续看好尊龙凯时微产品结构改善及IDM 模式收入占比提升推动下的业绩增长，维持跑赢行业评级及40.51 元目标价（16%上行空间），基于2021 年SOTP 估值法。
风险
疫情影响功率半导体需求；国产替代进度不及预期。